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工业投资下降，消费结构改善

——8月经济数据回顾

(海通宏宇博)

摘要

9月16日，统计局发布了19年来1月至8月的经济数据。以下是我们的解释:

工业生产创下新低。8月份工业增加值同比增长4.4%，与7月份相比继续下降，达到新低，表明工业生产压力仍然很大。首先，受去年第三季度“抢出口”导致的基数效用高的影响，装备制造业生产普遍下滑，成为主要拖累因素。我们预计，随着第四季度基数下降，这种影响将会减弱。二是高能耗原材料工业生产总体保持稳定，发电量和粗钢产量增速回升，证明国内需求已逐步见底。然而，原材料行业的稳定生产和装备制造业的明显疲软是8月份宏观和微观数据趋势出现偏差的根本原因。第三，汽车制造业实施“国家六大”标准释放了有效供给，这一政策对生产方的影响快于对需求方的影响。因此，自6月份以来，汽车零售额大幅波动，但汽车产量和工厂销售持续改善。我们预计生产方面的改进将会继续。

投资的内生动机仍然很弱。1-8月，全国固定资产投资增速继续回落至5.5%。其中，制造业投资和私人投资的增长率均有所下降，指向投资的内生动力仍然较弱。具体来说，制造业投资的增长率再次下降，这主要是由以往收益的下降所拖累。对企业利润减税的支持正在逐渐显现，但要将其转化为制造业投资，还需要时间。新老标准下，基础设施投资增速略有回升，但仍处于低位。在财政收支矛盾突出、地方隐性债务增长受到严格控制的背景下，基础设施投资仍仅得到支持。房地产投资增速保持稳定。自今年以来，房地产投资的增长率一直保持弹性。尽管土地购置费增速明显下降，但建设项目增速明显回升。然而，由于外部融资持续收紧，住房企业到位资金增速连续四个月下降，这意味着下半年房地产投资仍面临下行压力。

汽车仍在拖累消费。8月份，社会零售额增速为7.5%，规模以上零售额增速为2.0%，均较7月份略有下降。受前期集中清仓带来的透支效应影响，汽车零售额下滑继续扩大，仍是消费方的一大拖累。剔除汽车后，零售额和超限额零售增长速度由下向上变化，这意味着随着减税、减费政策的实施，居民收入增长速度逐步见底并趋于稳定，消费结构得到改善。从类别上看，基本消费总体回升，其中食品饮料、纺织品服装增速有所提高，日常生活用品保持平稳。选择性消费上升和下降，其中汽车下降扩大，石油和产品增长率低且稳定，而与房地产相关的消费上升多，下降少，整体回升。

舍改革支持房地产销售。8月份，商品房销售面积同比增长4.7%，销售量同比增长10.1%，两者均较7月份继续回升。尽管抵押贷款利率在8月份继续上升，但由于自第三季度以来工房改革政策的重新努力，较低一线城市的房地产销售显著改善。在地方财政收支矛盾加剧、房地产销售短期好转的背景下，8月份征地面积增速明显回升。但是，由于住房企业外部融资的收紧，住房企业到位资金的增长率仍在下降，因此新创地区的增长率也在继续下降。总的来说，房地产销售的改善是有限的，而住房企业的外部融资仍然趋于收紧。在整体资本增长的压力下，未来房地产投资仍然乐观。

经济l型货币中性。8月份经济继续走弱，拖累主要来自三个方面:一是出口交货值增速下降超过预期，导致装备制造业生产普遍下滑；第二，之前收益下降的影响依然存在，制造业和私人投资疲软，拖累了投资；第三，透支效应没有消退，汽车零售额下滑扩大，拖累消费。然而，随着减税，未来经济仍有两大支撑:一是居民收入提高到消费支出反弹的传导已经开始，这表明淘汰汽车后的消费增长率已由下降转为上升；第二，从企业利润底部到制造业投资稳定的传导只是姗姗来迟，但并非不存在。本轮经济绝对没有走刺激的老路，房地产投资增速趋于下降，同时地方隐性债务增长受到严格控制，基础设施投资仅得到支持。这意味着，在今年下半年，经济既不会停滞不前，也不会呈V型反弹，而是稳定在L型，货币政策预计将保持稳定和中性。

9月16日，统计局发布了2019年1月至8月的经济数据。八月份的经济表现如何？以下是我们的解释:

1.工业生产达到了新低

工业增长达到了新低！首先，看看生产方面最重要的数据:工业增加值。8月份，规模以上工业企业增加值同比增长4.4%，不仅比7月份继续下降，而且创下2009年3月以来的新低，意味着当前工业生产压力仍然比较大。

市场担忧:是什么导致了8月份工业生产的疲软，而且这种疲软在未来还会继续吗？我们试图从微观数据中找到这个问题的答案。

诚然，主要行业的增加值增速普遍下降。具体而言:在下游消费品行业，汽车和药品价格上涨，而农副产品、食品和纺织品价格下跌；在中游设备加工行业，只有电机有所上升，而通用设备、特种设备、运输设备和通信电子设备都大幅下降；在中游原材料工业中，只有钢铁上升，而电力、化工、建材、橡胶和塑料以及有色金属都下降了；上游矿业增长率持续下降。

在中型行业数据中，有两个地方值得关注:

首先，早期的“出口攫取”推高了基础，拖累了设备制造业的出口。8月份，中游行业特别是装备制造业增速明显回落，与此前的高增长形成鲜明对比。原因是8月份出口明显恶化。受贸易摩擦加剧引发的“出口热潮”影响，去年第三季度出口交货值增速回升超出预期。然而，受高基数效用的影响，今年7月和8月出口交货值的增长率继续下降，8月甚至急剧下降并转为负值。因此，出口依存度高的机电产品和高新技术产品的出口增速在8月份也出现了明显下降。

第二，“全国第六次”更新需求受到冲击，汽车产量大于需求。8月份，汽车产量一枝独秀，但汽车零售额下降幅度加大，反差令人费解，这是由于“国家六大”标准的逐步落地。如果说环境保护和钢铁等行业的限制生产是“消除无效供给”，那么汽车“国家六大”标准的实施就是“创造有效供给”，因此这一政策对生产的影响明显快于需求。这正是为什么自年中以来，与汽车生产和工厂销售相关的附加值、收入和产出不断提高，而与终端需求相关的零售额却大幅波动的原因。

从微观上看，传统产业主要产品的产出增长率是喜忧参半，而不是普遍下降。具体来说，上游煤炭产量的增长率有所下降，但原油加工和发电的增长率有所回升；中游地区水泥和乙烯产量增速下降，但钢铁和有色金属产量增速正在回升；下游汽车产量的下降幅度急剧缩小，几乎为零。

然而，与设备制造相关的工业产品的增长率普遍下降。事实上，上述工业产品主要对应于原材料工业，而对应于设备加工工业的工业产品产量普遍下降。具体来说，尽管新能源汽车的产出增长率持平，但智能手机和工业机器人(300024，诊断类股)的产出下降幅度均有所扩大，而集成电路的产出增长率则降至零。这与中间产业的表现是一致的。反射阻力主要来自设备加工行业。

中微观数据的启示是，由于去年第三季度“抢出口”导致基数效用偏高，设备制造业普遍下滑，成为主要拖累因素。随着第四季度基数的下降，这种影响有望消退；汽车制造业实施“国家六大”标准带来的生产改善，有望继续并带动其上游产业；房地产和基础设施仍然支撑着经济，这也使得与国内需求高度相关的工业产品的增长率上升和下降了一半。

2.投资的内生动机仍然很弱

让我们看看需求方面。海关总署发布的数据显示，8月份出口增速下降并转为负增长，顺差继续下降。国内需求的表现如何？

固定资产投资增长率下降。1-8月，中国固定资产投资和民间投资同比分别下降至5.5%和4.9%，8月份同比分别下降至4.2%和1.1%。值得注意的是，私人投资的增长率继续下降，几乎回到零，反映出投资的内生动力仍然很弱。

具体而言，在三大投资类型中，制造业投资增速再次回落。从1月到8月，制造业投资同比增速再次回落至2.6%。我们估计，8月份制造业投资同比增长率降至-1.6%。今年以来，制造业投资增速较去年明显下降，主要是由于前期收益下降拖累了投资。尽管对企业利润减税和减费的支持正在逐渐显现，但要将其转化为制造业投资，还需要时间。就行业而言，从1月到8月，只有医药、金属制品和电子等少数行业的投资增长略有增加，而其他行业普遍下降。

基础设施投资增速略有回升。1-8月，基础设施投资(不含电力等)同比增速。)反弹至4.2%，而基础设施投资(包括电力等)的同比增长率。)在旧标准下也反弹至3.2%。在新老标准下，基础设施投资的增长速度都有所回升，但仍然较低，这意味着基础设施的稳定增长仍然只能得到支撑。在实施税费减免、土地财政萎缩、影子银行融资萎缩的背景下，上半年财政政策仍相对活跃。前7个月财政支出占财政收入的比重达到创纪录的110%，融资约束仍是制约基础设施投资的主要原因。

房地产投资增速保持稳定。1-8月，房地产开发投资同比增速稳定在10.5%，8月份同比增速因基数较低回升至9.9%。自今年年初以来，房地产投资一直保持弹性。虽然占第二大比重的其他费用(主要是购地费)增速大幅下降，但占最高比重的建设项目增速明显回升，保持了房地产投资的高增长速度。然而，由于外部融资明显收紧，住房企业到位资金增速连续四个月下降，意味着下半年房地产投资仍面临下行压力。

3.汽车仍在拖累消费

消费增长率再次下降。8月份社会消费品零售总额同比增长7.5%，剔除价格因素后同比增长5.6%，规模以上消费品零售总额同比增长2.0%，均略低于7月份。

剔除汽车后，消费增长率由下降变为上升。8月份，消费增长率再次下降，但有两点值得注意。首先，与7月份不同，8月份的增长率仅略有下降，反映出下降趋势已经放缓。二是前期集中清仓带来的透支效应仍在继续，这使得汽车零售额的下降继续扩大，这仍然是主要的拖累。剔除汽车后，8月份社会零增长率升至9.3%，超规模零售增长率升至5.9%。这意味着，随着减税、减费政策的实施，居民收入增长率逐步见底并趋于稳定，消费结构得到改善。

就类别而言，基本消费全面反弹。8月份，餐饮、纺织、服装零售增速分别回升至12.3%和5.2%，生活必需品零售增速稳定在13.0%。三个项目的总增长率为10.2%，明显高于7月份的8.2%。值得注意的是，与去年不同的是，今年年中以来基本消费增速的提高是在城乡居民人均可支配收入增速企稳回升的背景下发生的，所以推动的动力不是“口红效应”，而是减税带来的收入改善。

可选消费是混合的。8月份，汽车零售额下降幅度扩大到-8.1%；石油和石油产品零售增长率稳定在-1.2%；与房地产相关的家用电器、家具和建筑材料的零售增长率分别为4.2%、5.7%和5.9%，增幅较大，降幅较小。这三个项目的总增长率从7月份的3.1%上升到4.7%。总而言之，8月份消费增长下降主要是由于旅游消费持续放缓以及食品、服装和住房消费普遍反弹。

4.工棚改革支持房地产销售

房地产销售的增长率继续上升。8月份，我国商品房销售面积同比增长4.7%，销售量同比增长10.1%，两者均较7月份继续回升。中国商品房销售面积同比下降幅度继续收窄至-7.6%。尽管中国首套住房的平均抵押贷款利率在8月份继续升至5.47%，但由于自第三季度以来工房改革政策的重新努力，较低收入城市的房地产销售大幅改善。

土地购买正在加快，新的建设仍然缓慢。在地方财政收支矛盾加剧、房地产销售短期好转的背景下，8月份征地面积增速明显回升。但是，由于住房企业外部融资的收紧，住房企业到位资金的增长率仍在下降，因此新创地区的增长率也在继续下降。总体而言，房地产销售仅略有改善，而住房企业的外部融资仍趋于收紧。在整体到位资本增长率的压力下，未来房地产投资仍然乐观。

5.经济L型货币中性

经济继续走弱，这主要是由三个主要因素造成的。8月份经济继续走弱。综上所述，拖累主要来自三个方面:一是出口降幅超过预期，导致装备制造业生产普遍下滑；第二，制造业投资和私人投资再次下降，使得投资增长继续放缓；第三，透支效应没有消退，汽车零售额下降幅度加大，拖累了消费增长。

没有必要过于悲观，应该发挥两大支柱的作用。然而，我们相信，由于减税和减费政策的持续努力，居民收入和企业利润的增长率正在一个接一个地见底。一方面，居民收入向消费支出的传导已经开始，这表明剔除汽车后的消费增长率已经由下降变为上升。另一方面，虽然从企业利润底部到制造业投资底部的传递需要一些时间，但这是必然的。但是，本轮经济绝对没有走刺激经济的老路，没有把房地产作为刺激经济的短期手段，坚持住不投机，严格控制地方隐性债务的增长，只支持基础设施投资，这意味着下半年经济不会停滞和下滑，很难看到V型反弹，但仍坚定地走在L型稳定的道路上，货币政策有望保持稳定和中性。

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