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上市公司向关联方借款按合同期内应付利息计算，借款成本直接影响企业利润。借款利息是否占当期净利润不超过5%应作为标准，不应与净资产进行比较。否则，上市公司可以绕过股东大会的审议程序向关联方借款，部分盈利能力较差的上市公司可能因向关联方支付高额利息费用而陷入亏损境地。

8月14日晚，荣盛房地产开发有限公司(以下简称“荣盛发展(002146，诊断)”发布了2018年半年度报告。荣盛发展2018年上半年实现营业收入193.88亿元，同比增长44.51%；净利润22.47亿元，同比增长33.38%。

在发布半年度报告的同时，荣盛还宣布，根据公司整体发展战略和资金安排的需要，公司及其子公司拟向荣盛控股有限公司和荣盛建筑工程有限公司借款..其中，荣盛控股贷款金额不超过50亿元，期限不超过12个月，利率不超过9.5%；荣盛建设贷款金额不超过20亿元，期限不超过12个月，利率不超过9.5%。

荣盛发展公司向大股东借款的比率显然很高

相关数据分析显示，无论是与荣盛发展2017年的大股东借款利率相比，还是与同行业相比，荣盛发展的借款利率都明显偏高。

2017年，荣盛发展银行以仅5.7%的利率向其主要股东借钱。2017年4月24日，荣盛发展宣布，计划向荣盛控股借款不超过75亿元，向荣盛建设借款不超过20亿元，利率不超过5.7%。一年后的8月14日，荣盛发展银行宣布向大股东借款的利率上升到9.5%，上升了380个基点。

为什么荣盛发展银行这次向大股东的借款利率上升了这么多？融资环境改变了吗？还是有其他原因？

根据荣盛发展此前发布的公告，荣盛发展已于今年2月至5月在银行间市场发行了三种非公开定向债务融资工具，发行利率在7.3%至7.5%之间，并于2017年通过银行间市场。与三期中期票据的发行利率相比(5.8%-6.8%)，今年上半年荣盛发展债券的发行利率较2017年发行的债券的利率有所上升，此次荣盛发展向大股东借款的利率较2017年同业提高了380个基点，明显高于其自身债券发行利率的增幅，这显然是不正常的。

今年上半年以来，随着新的资产管理条例的实施和去杠杆化政策的推进，市场利率确实有所提高，但幅度有限。

笔者统计了另一家a股房地产上市公司金地(600383)的债券融资利率。2017年7月金地发行的5年期公司债券利率为4.85%，今年上半年发行的5年期公司债券利率在5.38%至5.7%之间，融资利率较2017年增幅最大，为85个基点。值得一提的是，自今年7月以来，随着央行货币政策的放松，资本市场利率大幅下降。gemdale今年7月18日发行的最新5年期公司债券的票面利率已大幅降至5.0%，仅比2017年7月的融资利率高出15个基点。相比之下，荣盛发展大股东借款利率较2017年提高了380个基点，明显不合理。

同样，在上海证券市场上市的房地产公司光明房地产(600708)最近向其主要股东发出借款通知，贷款总额不超过204亿元人民币，贷款期限为一年，贷款利率不高于中国人民银行同期设定的贷款基准利率。目前，一年期银行贷款基准利率为4.35%。据此计算，光明地产向其主要股东的贷款利率不高于5.22%，明显低于荣盛发展向其主要股东的贷款利率9.5%。

以上内容表明，荣盛发展向其大股东借款的利率明显偏高。那么，为什么这次荣盛发展银行向大股东借款的利率会大幅上升呢？

关于贷款事宜，荣盛发展独立董事发表了独立意见:“荣盛控股本着全力支持公司的原则，经与公司友好协商，根据其资本成本确定了该笔贷款的交易价格。同时，参照2018年公开披露文件中其他上市公司的借款利率，我们认为该笔贷款的利率已由交易双方充分协商，定价原则合理、公平，不损害公司及其他股东的利益。”

上述独立意见表明，荣盛发展向大股东借款的利率是根据大股东的融资成本确定的。如果这种观点是正确的，这意味着荣盛发展的主要股东的融资成本在过去一年急剧上升。笔者之前的分析表明，在过去的一年里，尽管金地同行业上市公司的融资成本有所增加，但增加的幅度是有限的；然而，荣盛发展大股东的融资成本在过去一年增加了380个基点，融资利率高达9.5%，这可能意味着其大股东的财务状况在最近一年恶化，偿付能力令人担忧。但是，如果其大股东的融资成本在最近一年没有大幅上升，实际融资成本远低于9.5%，则上述独立意见有被误传的嫌疑，以高达9.5%的利率向其大股东借款不可避免地有利用关联交易向大股东转移利率的嫌疑。

减少库存可能会减轻资金压力

近年来，房地产市场呈现两极分化，越强越强。大型房地产开发商的综合竞争优势日益明显，销售增长率明显高于行业平均水平。作为一家中型房地产开发商，荣盛发展的销售业绩也呈现出高速增长的趋势:

2017年，荣盛发展签约销售额679.3亿元，是2013年的2.52倍，结算收入345.82亿元，是2013年的1.86倍；随着销售额的快速增长，荣盛也加大了收购土地的力度。2017年，新增土地储备建筑面积为1272.31万平方米，当年完成面积仅为368.65万平方米。征地面积明显高于开发面积，账面存货余额大幅上升。2017年末存货余额为1193.22亿元，是2013年末的3.03倍。

存货大幅增加占用了大量资金，导致荣盛发展的计息负债大幅增加:2017年末，荣盛发展的计息负债余额为598.9亿元，比2013年末增加210%，计息负债占账面净资产余额的比例从2013年末的0.83倍增加到2017年末的2.28倍。

随着计息负债的增加，其利息支出也大幅增加。根据《荣盛发展2017年年报》，截至2017年底，年末存货余额中包含的借款费用资本化金额达到92.62亿元。

根据荣盛发展2017年年报，公司计划在2018年收购新的项目资源，建筑面积约1500万平方米。2018年规划建设面积和规划竣工面积分别为970.86万平方米和692.38万平方米，规划征地面积明显高于规划建设面积和竣工面积。如果计划如期实施，库存规模将进一步扩大，负债率将进一步提高。荣盛发展的主要股东贷款利率高达9.5%。随着融资利率的上升和债务规模的增加，其财务负担将进一步加重。笔者认为，其高杠杆的土地囤积模式可能是不可持续的，并包含巨大的金融风险。

中国房地产市场在过去的二十年里经历了一个繁荣发展的时期，在此期间房价和地价发生了几轮调整，一些高负债扩张的房地产企业陷入了困境。今年以来，该政策进一步加强了对房地产的监管。考虑到荣盛发展的高负债和不断上升的借款利率，一旦房价和地价调整到一定程度，公司未来可能会面临更大的市场风险。在荣盛的发展中，有必要控制土地收购的步伐，使土地收购的规模与其发展速度和销售能力相适应，减少库存资金的占用，并通过去库存化来缓解财政压力，而不是进一步提高借款利率和以高成本扩大债务。

关联方贷款的审批程序应严格

此次，荣盛发展向荣盛控股借款不超过50亿元，向荣盛建设借款不超过20亿元，贷款总额不超过70亿元，属于关联交易。根据荣盛发展的公告，本次关联交易经公司董事会审议通过后生效，无需提交公司股东会审议。公告称:“根据《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》，上市公司可以将合同期内应付利息、资本支出或担保支出总额作为关联交易金额。据此，确定向荣盛控股借入的关联交易金额为4.75亿元，占公司最近一期经审计净资产的1.73%；确定向荣盛建设借款关联交易金额为1.9亿元，占公司最近一期经审计净资产的0.69%。根据《公司章程》及《深圳证券交易所上市规则》，上述关联交易经本公司董事会审议通过后生效。”

笔者查阅了《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》，该指引第8.2.10条规定:“上市公司接受关联方提供的资金援助(如接受委托贷款)或担保的，可以支付利息、资金使用费或总担保费作为合同期内关联方交易的交易金额，适用《股票上市规则》的有关规定。”《深圳证券交易所股票上市规则》第10.2.5条规定，上市公司与其关联公司之间的交易金额超过3000万元，且占上市公司最近一次经审计净资产绝对值5%以上的，应当提请股东大会审议。

荣盛发展对大股东贷款总额达到70亿元，利息支出总额达到6.65亿元；荣盛发展2017年净利润为60.79亿元，关联交易利息支出占2017年净利润的10.94%。因此，可以判断本次关联交易对公司经营业绩有重大影响。笔者认为，深圳证券交易所上述规定对关联交易的审批要求过于宽松，不利于保护中小投资者的合法权益。

上市公司向关联方借款按合同期内应付利息计算，借款成本直接影响企业利润。因此，如果借款利息不高于当期净利润的5%，则有必要提交股东大会审议，而不是仅仅与净资产进行比较。否则，上市公司可以绕过股东大会的审议程序向关联方借款，部分盈利能力较差的上市公司可能因向关联方支付高额利息费用而陷入亏损境地。笔者认为，为了有效保护中小投资者的合法权益，上市公司向关联方借款的审批程序应当严格。■

[编辑:梁爽]